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「mt4交易平台」管涛:耶伦的强势美元政策

2021-02-20 03:23:27 来源:本站

“由耶伦不刻意追求弱势美元的表态,得出美国政府将阻止美元贬值的结论可能是市场想多了。”

美元指数自去年3月底起见顶回落,已从高点下跌10%以上。一时间,市场上看空美元指数进入中长期贬值通道之声四起。1月19日,美联储前主席珍妮特·耶伦在被提名第78任财长的参议院听证会上表示,美国不会追求货币贬值以获得出口竞争优势。这引起了市场对于美国政府重回强势美元政策的诸多猜测。

尽管笔者并不认为美元必然进入了中长期贬值周期,但依然觉得由耶伦不刻意追求弱势美元的表态,得出美国政府将阻止美元贬值的结论可能是市场想多了。

强式美元政策不等于美元升值政策

对此,笔者早于去年12月8日在《第一财经日报》专栏文章《聊聊强势人民币的那些事儿》中介绍了强势美元政策的背景及内涵。为保证内容的完整性,在此再简单介绍一下(详见《聊聊强势人民币的那些事儿》)。

1995年初,出任克林顿政府第二任财长的罗伯特·鲁宾提出“强势美元符合美国的利益”,并采取措施扭转美元颓势,美元开启了长达七年的升势。强势美元政策的背景是1985年广场协议之后美元对外持续走弱,损害了市场对美国金融体系的信心,影响了美元在国际货币体系的地位。到1994年底,美指较1985年9月20日(广场会议前夕)回落了37%(见图1)。在鲁宾作为第70任财长任内(1995年1月10日至1999年7月2日),美指累计上涨17%(见图1)。强势美元压低了通胀,为货币宽松赢得了空间。同时,强势美元吸引外国资本流入,弥补了美国经常账户逆差。

虽然强势美元政策起始于美元指数由弱转强,但其后不管美国经济形势和美元指数走势如何,美国支持强势美元的表述都未发生根本性变化。即便2008年金融危机前后,美国成为危机发源地,时任财长亨利·保尔森和其继任者蒂莫西·盖特纳也一再强调“强势美元符合美国的国家利益”。其实,当时正值美元2002~2008年的大贬值周期(见图1)。面对国际上指责美联储放水、竞争性贬值,时任美联储主席本·伯南克辩解,实施量化宽松是为了稳定美国经济和金融,美元贬值是结果而非货币政策目标,而美国好了,世界也就好了。

可见,强势美元政策并非追求美元汇率只涨不跌的政策,而是坚持经济强货币强、美国好世界好。这与中国关于做好自己的事情,加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的提法异曲同工。

不要高估政策对于美元指数走势的影响

广场协议被认为是西方联合成功干预,引导美元对日元、德国马克等货币大幅贬值的经典案例。但早在广场会议之前,上世纪80年代上半期美联储高利率反通胀引发的美元泡沫已开始走向破灭。广场会议前夕的1985年9月20日(周五),美指从同年2月15日的高点已回调了15%。1985年广场会议后的剩余时间里,美指只下跌了12%(见图1)。因此,与其说是广场协议导致了美元调整,还不如说是协议迎合了市场趋势进而加速了市场调整。

1987年2月22日,西方又在巴黎卢浮宫开会,议题之一是各国加强政策协调,将汇率稳定在现行水平上。其背景是广场协议之后,美指到1987年2月20日(周五)累计下跌29%,影响了国际金融稳定。然而,卢浮宫协议没有改变弱美元,直到1992年9月2日创下此轮美元贬值周期的低点,较卢浮宫会议前夕又下跌了21%(见图1)。由于卢浮宫会议在外汇联合干预上无功而返,故基本被世人选择性地遗忘了。

鲁宾的强势美元政策也并非立竿见影。到1995年4月18日,美元指数较鲁宾上任之日的1月10日回落了9%。直到他出任财长一年多之后的1996年5月底,美指才涨回他上任之初的水平(见图1)。

重商主义的特朗普政府痛恨强美元。他坚称欧洲央行的负利率是在搞竞争性贬值,因此,一直在积极怂恿美联储降息乃至引入负利率。但其任内(2017年1月20日至2021年1月19日),美指累计下跌11%,远低于以往美元汇率周期动辄调整40%以上的水平。而且,他任内美指涨涨跌跌,去年3月19日还创了他任内的新高,直到5月中旬以后才跌至100之下(见图1)。

如前所述,汇率是美国经济政策的结果而非目标。这是由现行美元本位的国际货币体系的内在逻辑所决定的。美国可以凭借美元嚣张的霸权对外转嫁危机,即便2008年金融危机由美国次贷危机引发,美元仍扮演着传统避险货币角色,美国仍可以用零成本向市场融资。

但世上没有免费的午餐,美国为此付出的代价是N-1问题。一方面,世界其他国家可以选择贸易顺差还是逆差,唯有美国只能是贸易逆差,作为全球最后消费者向全世界提供国际清偿能力。另一方面,其他经济体都可以选择本币对美元汇率升贬值,唯有美国不能选择美元对其他货币汇率升贬值。现实中,其他货币对美元的双边汇率升值了就叫升值,而判断美元对外升贬值却要看多边汇率如美元指数。

当然,这并非说美国政府对美元汇率走势无能为力,它最大的利器就是美国经济政策强大的溢出效应。尤其是存在国际清偿能力硬约束和本地金融市场欠发达等“原罪”的新兴市场和发展中国家,就在美元强弱周期转换中被反复地“剪羊毛”。当美元步入弱周期,即美元低利率、美元指数走弱时,新兴经济体面临热钱流入、本币升值压力。此时,它们要么接受本币升值,损害出口竞争力,要么接受外汇储备增加,为美国提供低成本融资。当美元转入强周期,即美联储加息、美元指数走强时,新兴经济体面临资本外流、本币贬值压力。此时,它们要么接受本币贬值,增加对外偿债负担,要么接受外汇储备下降,刺激更多资本外流甚至外逃。

美元作为美国对外经贸交往主要的国际计价结算货币,美国无惧美元汇率波动风险。况且,浮动汇率总是有涨有跌的,汇率涨跌都是有利有弊的,故美国更不存在新兴市场和发展中国家普遍存在的汇率浮动恐惧。用小型开放经济体的心态,去揣摩美国人对汇率波动的市场感受及政策响应,有可能离题千里。

不要高估耶伦采取措施阻止美元汇率调整的决心

1月19日的参议院听证会上,耶伦积极支持推出1.9万亿美元的抗疫纾困计划。尽管这被认为会影响美国政府债务的可持续性(见图2),但耶伦表示,针对新冠肺炎疫情,在未来几个月里必须进一步采取行动,加大财政支出,以推动分发疫苗、开放学校、保障社会秩序正常运转。长期来看,美国经济需依靠加大基础设施、科学研发等方面投资应对日益激烈的全球竞争,若目前缺失更大的财政纾困资金,将对美国经济造成持久创伤。

至于理论上美国财政赤字扩大,可能损害美元国际信誉,进而引起美元走弱,更不可能动摇耶伦力主财政刺激的决心。因为如果美国经济不能顺利度过今天这个黑暗的冬天,何谈享受更美好的明天?事实上,拜登政府的巨额财政刺激计划披露后,美元不仅没有进一步走弱,市场反而兴起了所谓经济反弹、通胀上升的“通胀交易”,推高了美债收益率,推动美元指数反弹到了90以上(见图1)。

耶伦的强势美元政策表态,只是对外宣示美国财政部重新拿回了汇率政策管辖权。不同于中国,美国是财政部持有外汇储备资产(纽约联储被委托经营外汇储备)并拥有汇率政策管辖权,财政部每半年发布一次国际汇率政策评估报告。除美国财长外,其他官员包括总统原则上都不对汇率问题发表意见。前总统是极个别的例外,不但评论股市也评论汇市,市场不胜其扰。候任财长耶伦的最新表态,其实是告诉市场,美国还是以前的美国,美国政府将回归传统对美元的不干涉态度,美元汇率走势仍由市场决定。况且,投资者也不希望有一只强大的有形之手时常游走在外汇市场上。那不是惊喜,而是惊吓。

口惠实不至的强势美元政策,一定程度上也有安抚市场的作用。去年,前财长保尔森曾经坦言,美国政府大规模赤字融资,本需要市场帮衬,但前总统四处挑衅,把国际上的大金主们基本都得罪光了,结果美债只能砸在美联储手上。去年全年,美联储新增持美债2.36万亿美元,相当于新增美债未偿额的52%。全年,美联储持有美债市场占比全年上升了6.9个百分点;相反,前11个月外国投资者市场占比下降了3.8个百分点(见图3)。

现在,耶伦重申强势美元,尽管短期内与美元走势强弱关系不大,但如果市场继续相信强势美元政策背后“经济强货币强、经济稳货币稳”的逻辑,则仍有助于增强投资者持有美元资产的信心。

(作者系中银证券全球首席经济学家)